Analistas enfrían la opa del BBVA sobre el Sabadell si el Gobierno impone condiciones más duras

La opa hostil lanzada por el BBVA para hacerse con el Sabadell entra en una fase crítica. Aunque la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha dado luz verde a la operación, tras imponer unas medidas destinadas a salvaguardar la competencia, los analistas alertan de que el banco tiene aún por delante dos grandes frentes que definirán el éxito o fracaso de la operación: el dictamen final del Gobierno y la aceptación de los accionistas del Sabadell.

En el plano regulatorio, el Gobierno debe decidir si se limita a respaldar el informe favorable de Competencia o si eleva el asunto al Consejo de Ministros. Esta última opción abriría un plazo adicional de 30 días para revisar la operación y evaluar si impone nuevas condiciones. Y aquí, los analistas advierten de que un intento del Ejecutivo por endurecer aún más estas condiciones podría amenazar el encaje financiero de la operación.

“Las noticias de la última semana sugieren que ahora existe una mayor probabilidad de que este acuerdo no se concrete debido a la interferencia del Gobierno”, explica a CincoDías Benjamin Toms, director de análisis de renta variable de RBC Capital Markets. “Aunque los remedies [compromisos] exigidos por la CNMC hayan reducido ligeramente las sinergias que BBVA espera generar con la operación, el banco se sentía cómodo con estas medidas. No nos queda claro cómo el Gobierno puede basarse en el interés público como fundamento para imponer nuevas condiciones. Pero es probable que medidas más estrictas se consideren inaceptables tanto para la empresa como para el mercado, y dependiendo de su alcance, podrían significar que la operación dejara de tener sentido financiero. Además, mandaría una señal de que más adelante el Gobierno podría no aprobar la fusión legal de ambas entidades”, advierte.

Las condiciones aprobadas por la CNMC ya suponen un importante esfuerzo para BBVA. Se centran, en líneas generales, en garantizar la inclusión financiera y la protección de los clientes vulnerables, en mantener el crédito y las condiciones actuales para pymes y autónomos y en evitar cierres de oficinas en zonas con escasa competencia o baja renta per cápita. Estos compromisos afectarán a las sinergias (los ahorros que generaría la fusión) que BBVA cifró inicialmente en 850 millones de euros. Con las nuevas condiciones, la firma Kepler Cheuvreux calcula que podrían reducirse en un tercio, hasta los 590 millones. Aunque la mayoría de analistas siguen considerando que la operación mantiene su lógica empresarial y estratégica, también advierten de que las nuevas medidas que las endurezcan erosionarían el atractivo financiero.

La operación se mantiene en un delicado juego de equilibrios. Mientras espera a la decisión del Gobierno, BBVA debe convencer a los accionistas de Sabadell de que su oferta de unir ambos bancos es más atractiva que navegar en solitario. Pero este frente tampoco lo tiene asegurado, porque la prima que presentó hace un año se ha evaporado. Algunos expertos consideran que BBVA tiene capacidad de mejorar la oferta en el último momento, aunque esa opción se complica, a su vez, si las sinergias se reducen más.

“Inicialmente, considerábamos que BBVA ya estaba ofreciendo un precio relativamente alto por Sabadell, lo que hacía que la operación dependiera completamente de las sinergias para tener sentido comercial. Una oferta más alta, pero con menores sinergias, reduciría el margen de seguridad de la operación para los accionistas de BBVA”, señala Johann Scholtz, analista senior de renta variable en Morningstar. “Remedies más estrictos y menores sinergias afectarían a la rentabilidad de la operación. Basándonos en los comentarios de BBVA, que solo seguirán adelante si la operación tiene sentido financiero, creemos que se reduciría la probabilidad de que aumenten la oferta", añade Javier Beldarrain, analista de Bestinver Securities.

En todo caso, los expertos insisten en que el éxito de la operación pasa por que BBVA introduzca una mejora. “El mercado mantiene la perspectiva de una mejora de la oferta por parte de BBVA, que sería clave para que salga adelante. El éxito de la operación, sin una mejora, continúa presentando dudas”, afirma Nuria Álvarez, analista de Renta 4.

La oferta actual plantea cambiar una acción de BBVA por cada 5,3456 títulos de Sabadell, junto con un pago en efectivo de 0,70 euros para compensar dividendos ya distribuidos. A los precios actuales (BBVA cotiza a 12,52 euros y Sabadell a 2,52 al cierre de la sesión en Bolsa de ayer) esto implica una valoración de la acción de Sabadell un 1,7% por debajo de su cotización de mercado. La semana pasada, la prima era aún más negativa, cercana al -7%.

En realidad, desde principios de año, el resultado del canje se ha mantenido por debajo del precio de mercado. “Esto se podría analizar como que el mercado cree que la operación no va a salir adelante y que Sabadell vale más por separado, o que se esperaba que la oferta siguiese adelante, y que BBVA aumentase la contraprestación”, detalla Javier Beldarrain.

Desde el banco se insiste en que no habrá mejora. Onur Genç, consejero delegado de BBVA, reiteró la semana pasada que la propuesta es atractiva y que no contemplan aumentar el precio. Aun así, las casas de análisis no descartan un cambio de rumbo si la presión del mercado y de los accionistas lo exige. “Creemos que el acuerdo tiene que ser valorado de nuevo cuando llegue el periodo de aceptación, posiblemente a finales de junio o julio. No podemos excluir que BBVA sume más efectivo a la oferta, algo que se podría permitir”, apuntan desde Autonomous Research.

La clave estará en si BBVA puede mantener el equilibrio entre el ahorro de costes de la operación y la necesidad de hacerla atractiva para los accionistas. “Más cerca del camino, pero con la misma incertidumbre”, resume Nuria Álvarez, de Renta 4.